Pour une rare fois cette année, cette lettre ne s’amorcera pas avec une mise en contexte avec les éléments macroéconomiques affectant l’ensemble des marchés dans une direction précise. Bien au contraire, c’est une nouvelle crise entièrement spécifique aux cryptomonnaies qui a secoué les marchés hier. Alors que les cryptomonnaies poursuivaient leur rebond progressif en parallèle aux marchés boursiers, c’est une saga impliquant le gigantesque échange FTX de Sam Bankman-Fried (SBF) – une crise qui aurait pu faire paraître celles de LUNA et Celsius comme secondaires en comparaison – qui a poussé les marchés au précipice. Réservons cette communication pour expliquer exactement ce qui s’est produit. Si l’histoire est certes inquiétante pour les investisseurs à court terme, elle n’en demeure pas moins passionnante au niveau des affaires malgré l’important et désagréable impact financier.

Mettons d’abord les choses en contexte. Binance est de loin l’échange le plus populaire et rentable sur le marché des cryptomonnaies. Sa compétition la plus proche était toutefois celle de FTX, une compagnie évaluée à plusieurs milliards de dollars. Ce sont ces deux titans qui se sont frottés cette semaine.

Binance précède l’existence de FTX. Il y a plusieurs années déjà, Binance était d’ailleurs un investisseur hâtif dans la start-up FTX. Les stratégies de croissance de Bankman-Fried ont toutefois rapidement rapporté leurs fruits dans un marché favorable, l’échange grandissant à la vitesse grand V, jusqu’à devenir 2^e en parts de marché, puis le concurrent direct de Binance. Lors des plus récentes crises, SBF semble toujours impliqué, tentant de racheter les entités en déroute. Il y a un quelques mois à peine, il se dressait comme le possible sauveur de l’industrie. Le magazine Fortune allait jusqu’à le qualifier de possible futur Warren Buffett, rien de moins.
 

Sous ce contexte où les deux échanges sont désormais des compétiteurs directs, Binance décide de vendre ses parts dans FTX. Dans les conditions de la transaction, Binance accepte de recevoir l’équivalent de deux milliards de dollars en jetons FTT, le jeton natif de FTX. Ce jeton valait encore 22$ en début de journée hier. Or, il importe de savoir que FTT n’a pas le volume de transaction d’un jeton comme BNB (le jeton natif de Binance).

Puis, avant-hier, le PDG de Binance, Changpeng Zhao (CZ), affirme publiquement que SBF parle en mal de lui aux différents régulateurs, tentant de « tasser » son compétiteur au possible détriment de la santé de l’industrie en général. En conséquence, il annonce à ses 7M de fans sur Twitter qu’il s’apprête à vendre l’entièreté de ses deux milliards de dollars de jetons FTT sur le marché libre. Le message aux détenteurs du jeton ne peut être plus clair et inquiétant. Une telle pression de vente pour un jeton à tel volume et dans un climat d’incertitude a de quoi complètement écraser son prix. La panique s’empare des marchés. Tout le monde veut vendre ses FTT, mais aucun acheteur ne se bouscule aux portes. Le prix, sans surprise, recule grandement.

Arrive Alameda, une firme parente à FTX et détenue par SBF. Il s’agit d’un Market Maker qui détient officiellement 12G$ en actifs et 7G$ en passifs. Or, la moitié des actifs est composée de jetons FTTs dont le prix s’écrase et dont le marché n’offre aucune liquidité. Du jour au lendemain, la firme apparaît en danger de mort. Alameda offre à Binance d’acheter tous ses jetons FTT à 22$ pièce, mais CZ n’entend pas si prendre ainsi, répondant de facto qu’il préfère plutôt utiliser les forces du marché libre. Si Alameda fait soudainement face à un tel risque, qu’en est-il de FTX, la firme même derrière le jeton FTT? SBF a beau envoyer un message disant que tout est correct et que les actifs des clients sont en sécurité, les investisseurs ne se rappellent que trop bien des sagas récentes. Ils se bousculent aux portes pour retirer l’ensemble de leurs actifs crypto de FTX. L’échange fait face à plus d’un milliard de dollars de retraits. Une vraie crise de liquidité. Une run to the bank moderne.

Plutôt que de rassurer les membres de l’échange, FTX annonce plutôt le gel des retraits. La panique atteint son apogée. On apprend vite qu’il ne reste plus aucun bitcoin à retirer dans les réserves de FTX.

Puis, soudainement, une annonce absolument inimaginable il y a quelques jours encore tombe. Binance achète FTX pour les sortir de leurs difficultés et assurer la sécurité des actifs des clients. Les marchés applaudissent la nouvelle pendant un moment avec un fort rebond, avant que la poussière ne retombe. Le pire des scénarios semble en effet évité pour l’instant. Néanmoins, le prix d’un jeton FTT ne vaut plus que 4.20 $, une chute de plus de 80% en 24 heures. Tous ceux qui l’utilisent comme collatéraux font soudainement face à une situation critique, devant vendre d’autres de leurs actifs comme BTC et ETH. Une fois de plus, le leverage de certains acteurs du marché soudainement en crise crée une pression baissière sur les prix. De plus, nous nous retrouvons avec un marché d’échanges soudainement fort centralisé. Par ailleurs, l’entente d’achat de FTX par Binance n’est pas encore paraphée et est sujette à une révision de diligence raisonnable préalable. Or, CZ est seul en position de conducteur maintenant. Que fera-t-il? La mort de FTX n’est pas encore complètement impossible. Nous le savons, les marchés détestent l’incertitude.

Si vous aimez les forces brutes du capitalisme, cette histoire a de quoi émerveiller, et ce, malgré ses conséquentes passagères sur les prix. En l’espace de quelques jours, Binance a lancé une rumeur, fait une menace publique, menant à l’achat de son plus grand rival pour possiblement des sous sur le dollar. Un véritable achat hostile entre les géants de l’industrie.

À noter que l’acquisition n’affecte que les activités non américaines, FTX.com. FTX.us restera indépendant de Binance. Toutefois, selon un audit réalisé en 2021, la partie américaine de FTX ne représentait que 5 % du revenu.

Plus tard dans la journée de mardi, CZ a tweeté qu’il pensait que «tous les échanges de cryptomonnaies devraient utiliser la preuve de réserves merkle-tree.» Dans le même tweet, il a ajouté que si les banques fonctionnent avec des réserves fractionnaires, les échanges de crypto ne devraient pas. Zhao a également déclaré plus tard que Binance n’a jamais utilisé BNB comme garantie collatérale et qu’il pense qu’aucun échange ne devrait utiliser son jeton natif comme garantie. L’histoire nous l’a montré trois fois plutôt qu’une en 2022 déjà…

Pour Sam Bankman-Fried, il s’agit de ce qu’on pourrait sarcastiquement qualifier de mauvaise journée au bureau. En 24 heures, le PDG de FTX a perdu environ 14,6 milliards de dollars, soit près de 94 % de sa fortune totale, selon l’indice Bloomberg des milliardaires. En fait, il ne fait désormais plus partie de cette liste. SBF, 30 ans, a déclaré l’année dernière que sa société serait assez grande pour acheter Goldman Sachs. Il peut oublier ça. La perte de 94 % est le plus gros effondrement jamais enregistré en une journée chez les milliardaires.

Il va sans dire que cette saga continue de mener les marchés. Le prix du bitcoin, qui se portait pourtant bien la semaine dernière encore, a peint un nouveau bas annuel. Est-ce que ce rachat permettra de rapidement mettre cette crise derrière et de rebondir au niveau des dernières semaines? Après tout, la valeur fondamentale du bitcoin et de l’Ether n’a certes pas changé. C’est le niveau d’incertitude qui a grimpé. Au contraire, d’autres pages de cette histoire s’écriront-elles, avec des conséquences aujourd’hui impossibles à prévoir? Comme le mentionne un analyste populaire : « « Les actions vont bien. Un événement Black Swan a ruiné l’action des prix pour les cryptos, mais une fois que ce goût est hors de la bouche des gens, nous devrions voir $BTC et $ETH mettre en place un petit rallye. Une fois de plus, le problème n’est pas avec les actifs eux-mêmes.»

La volatilité sera certainement présente pour encore un certain temps. La journée de demain était d’ailleurs déjà présagée comme tel avec les données d’indice des prix à la consommation américaines du mois d’octobre.

Quant au fonds, nous étions surpondérés en ETH au début de la présente crise, ce qui n’a certainement pas aidé. Nous avons par contre rapidement réagi pour transférer ces actifs vers BTC lors de la première vague de vente, pour ensuite lever des liquidités lors de la seconde. Nous évaluons nos pertes dans les dernières 24 heures comme étant équivalentes à celles du BTC, malgré notre position initiale en ETH. Nous sommes donc présentement positionnés défensivement avec un niveau de liquidité plus élevé.

Les Investissements Rivemont, gestionnaire du Fonds Rivemont crypto.

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