Bulletin crypto – semaine 451

Après deux semaines de pause, le marché des cryptomonnaies nous ramène avec l’une de ses plus fortes progressions de l’année. Entre le 18 et le 25 août, le bitcoin est passé d’environ 64 700 $ à plus de 80 000 $, atteignant brièvement 81 200 $. Il s’agit d’une hausse d’environ 25 % en seulement une semaine et du niveau le plus élevé observé depuis le mois de mai.

Ethereum a également participé pleinement au mouvement. Son prix est passé d’environ 1 915 $ à près de 2 500 $, ce qui représente une progression d’environ 30 %. Plusieurs autres cryptomonnaies ont enregistré des gains encore plus importants, confirmant que le mouvement ne s’est pas limité au bitcoin.

Le Fonds Rivemont Crypto était entièrement investi pendant cette hausse. Nous avons donc pu participer pleinement au redressement du marché, après avoir maintenu notre exposition malgré un environnement qui demeurait incertain au début de la période.

Une position du Fonds Rivemont Crypto mérite particulièrement d’être soulignée : Zcash, ou ZEC, se porte à merveille présentement. Son prix est passé d’environ 508 $ le 18 août à plus de 830 $ le 25 août, après avoir momentanément atteint près de 885 $. La progression dépasse ainsi 60 % en une semaine et porte ZEC à son niveau le plus élevé depuis 2018.

Cette hausse s’explique d’abord par les progrès réalisés par Grayscale dans la conversion de son fonds Zcash existant en un FNB au comptant coté à la NYSE Arca. Une nouvelle version du prospectus a été déposée auprès de la Securities and Exchange Commission le 21 août. Le véhicule doit porter le nom The Zcash ETF et conserver le symbole ZCSH.

Le fonds existait déjà sur le marché hors cote et détenait plus de 260 millions de dollars d’actifs au 21 août. Sa conversion ne signifie donc pas que tout ce capital représente une nouvelle demande pour ZEC. Une inscription sur une bourse nationale peut néanmoins élargir considérablement l’accès au produit, augmenter sa liquidité et permettre aux participants autorisés d’effectuer des créations et des rachats de parts.

Ce mécanisme d’arbitrage est important. Un fonds fermé négocié hors cote peut s’échanger avec une forte prime ou un rabais par rapport à la valeur de ses actifs. Un véritable FNB possédant un mécanisme fonctionnel de création et de rachat tend plutôt à demeurer près de sa valeur liquidative. Cette structure rend le produit plus efficace et potentiellement plus attrayant pour les investisseurs institutionnels.

Le prospectus prévoit des créations et des rachats en blocs de 10 000 parts. Les créations pourront être effectuées en espèces ou, dans certaines circonstances, directement en ZEC. Les rachats en nature ne sont toutefois pas prévus pour le moment. Le produit comporte également des frais annuels de 2,5 %, payables en ZEC, et Grayscale prévoit utiliser les frais reçus durant la première année pour soutenir la commercialisation du fonds ainsi que certaines initiatives liées au réseau Zcash.

La deuxième nouvelle importante concerne le vote entourant la mise à niveau NU7. Une photographie de la chaîne a été prise le 24 août afin de déterminer les détenteurs admissibles. Pour participer, les utilisateurs devaient détenir des ZEC disponibles dans le bassin protégé Ironwood au bloc prévu.

Le vote commence le 25 août et doit se poursuivre jusqu’au 14 septembre. Il porte notamment sur la possibilité de remplacer les réductions périodiques de récompenses par une courbe d’émission plus graduelle, le calendrier de remise en circulation des ZEC retirés par le mécanisme de durabilité du réseau, l’abandon de l’ancien bassin Sprout et une réduction potentielle du temps de création des blocs de 75 à 25 secondes.

Le processus lui-même constitue une avancée intéressante. Les détenteurs peuvent voter à partir de ZEC protégés sans révéler publiquement leur identité ou le solde exact de leur portefeuille. Les votes sont chiffrés et seuls les résultats agrégés doivent être publiés. Il s’agit donc d’une démonstration concrète des propriétés de confidentialité du réseau, appliquées à sa propre gouvernance.

Zcash conserve plusieurs caractéristiques économiques du bitcoin, notamment une offre maximale de 21 millions de jetons, un mécanisme de preuve de travail et un calendrier d’émission limité. Sa principale différence réside dans la possibilité d’effectuer des transactions protégées grâce aux preuves cryptographiques à divulgation nulle de connaissance. Les utilisateurs peuvent préserver la confidentialité des montants et des adresses, tout en conservant la possibilité de divulguer certaines informations lorsque cela est nécessaire.

Le rapprochement entre cette rareté, les fonctions de confidentialité et un accès institutionnel potentiellement amélioré explique une partie de la réévaluation actuelle. ZEC demeure néanmoins un actif extrêmement volatil. Son volume sur les marchés à terme a fortement augmenté et une partie importante de la hausse semble avoir été financée par le levier. Après un gain de plus de 60 % en une semaine, des corrections importantes seraient tout à fait normales.

La principale étincelle est venue du marché obligataire américain. Depuis plusieurs semaines, les rendements des obligations à long terme progressaient en raison des inquiétudes entourant les déficits budgétaires, l’inflation persistante et le volume considérable de nouvelles émissions que les investisseurs devront absorber. Le rendement des obligations américaines de 30 ans avait atteint environ 5,34 %, son niveau le plus élevé en près de deux décennies.

Ces rendements élevés représentent un problème pour le gouvernement américain, puisqu’ils augmentent graduellement le coût de financement de la dette. Ils deviennent également un frein pour l’économie, les marchés immobiliers et les actifs à risque. Les obligations gouvernementales offrant plus de 5 % avec un risque de crédit relativement faible deviennent très concurrentielles par rapport aux actions, aux cryptomonnaies et aux autres placements qui ne versent aucun revenu garanti.

Le 19 août, le département du Trésor américain a annoncé qu’il allait au moins doubler la taille maximale de ses opérations de rachat visant les obligations de 10 à 30 ans. La limite actuelle de deux milliards de dollars par opération passera ainsi à au moins quatre milliards à compter du 9 septembre et demeurera en vigueur jusqu’au 4 novembre. Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a ensuite indiqué que certaines opérations pourraient même dépasser ce montant.

Il est important de bien comprendre le fonctionnement de ces rachats. Le Trésor américain émet régulièrement de nouvelles obligations afin de financer le gouvernement et de remplacer les titres qui arrivent à échéance. Les émissions les plus récentes deviennent généralement les obligations de référence du marché. Elles sont très liquides et s’échangent facilement. Les anciennes émissions, même si elles possèdent des échéances semblables, deviennent graduellement moins liquides.

Lors d’une opération de rachat, le Trésor invite les détenteurs de certaines anciennes obligations à les lui vendre. Les participants soumettent leurs titres et le prix auquel ils accepteraient de les céder. Le Trésor sélectionne ensuite les offres les plus avantageuses jusqu’à concurrence de la limite annoncée. Les obligations rachetées sont retirées de la circulation.

L’objectif officiel n’est donc pas nécessairement de faire diminuer la dette totale, mais d’améliorer le fonctionnement du marché. Le Trésor retire des obligations anciennes et moins liquides, tout en continuant d’émettre de nouveaux titres plus faciles à négocier. Cela peut réduire les écarts entre les cours acheteur et vendeur, faciliter les transactions importantes et diminuer la prime exigée par les investisseurs pour détenir certaines obligations à long terme.

Le financement de ces opérations demeure cependant essentiel. Contrairement à la Réserve fédérale, le Trésor ne peut pas créer de nouvelles réserves bancaires à volonté. Pour racheter une obligation, il doit utiliser les liquidités déjà présentes dans son compte général auprès de la Réserve fédérale, communément appelé le TGA, ou obtenir l’argent en émettant d’autres titres.

Le TGA constitue en quelque sorte le compte bancaire du gouvernement américain. Il contenait environ 940 milliards de dollars au moment de l’annonce. Si le Trésor utilise une partie de cette somme pour racheter des obligations, l’argent quitte son compte à la Réserve fédérale et retourne dans le système financier. Les réserves bancaires et les liquidités disponibles peuvent alors augmenter temporairement, ce qui est généralement favorable aux actifs financiers.

Cette liquidité n’est toutefois pas nécessairement permanente. Le Trésor devra éventuellement reconstruire son encaisse, soit grâce aux recettes gouvernementales, soit en vendant de nouvelles obligations. Une reconstitution rapide du TGA pourrait alors retirer une partie de ces liquidités du système.

Le Trésor pourrait aussi financer directement ses rachats en émettant davantage de titres à court terme. Dans ce scénario, il retirerait du marché des obligations longues pour les remplacer par des bons du Trésor de plus courte échéance. La dette totale ne diminuerait pas réellement, mais sa composition changerait. Le marché aurait moins de risque de duration à absorber, puisque la valeur des obligations à très long terme est beaucoup plus sensible aux variations des taux d’intérêt.

Cette distinction explique pourquoi les rachats ne constituent pas, au sens strict, un nouvel assouplissement quantitatif. Lors d’un programme d’assouplissement quantitatif, la Réserve fédérale crée des réserves et achète des obligations qu’elle conserve à son bilan. Le secteur privé se retrouve alors avec davantage de liquidités et moins d’obligations en circulation, sans qu’un nouveau titre doive nécessairement être émis pour financer l’opération.

Dans le cas présent, le Trésor effectue avant tout une opération de gestion de la dette. Les obligations achetées doivent être payées avec de l’argent existant ou avec le produit d’une autre émission. Le programme ressemble davantage à une transformation des échéances de la dette qu’à une création monétaire directe.

La réaction des marchés a néanmoins été spectaculaire. En devenant un acheteur supplémentaire d’obligations longues, le Trésor augmente leur demande. Leur prix monte alors que leur rendement diminue. L’annonce a ainsi fait reculer brusquement le rendement des obligations de 30 ans, qui est passé d’un sommet d’environ 5,34 % à près de 5,19 % durant le premier mouvement.

Une baisse des rendements à long terme réduit le taux utilisé par les investisseurs pour actualiser la valeur des revenus futurs. Cette mécanique favorise particulièrement les actions de croissance, les sociétés technologiques et les autres actifs dont une grande partie de la valeur dépend de profits attendus plusieurs années dans le futur.

Elle réduit également l’attrait relatif des obligations par rapport aux actifs sans rendement, comme l’or et le bitcoin. Lorsque le rendement réel offert par les obligations diminue, le coût d’opportunité associé à la détention de ces actifs devient moins important.

À cela s’ajoute un effet sur le dollar américain. Certains investisseurs ont interprété l’annonce comme le signe que les autorités toléreront difficilement une nouvelle hausse importante des rendements à long terme. Si le gouvernement intervient pour empêcher le marché obligataire d’exiger une compensation plus élevée face aux déficits et à l’inflation, une partie de la pression peut se déplacer vers la devise.

C’est ce que les marchés appellent parfois la transaction de dépréciation monétaire. Les investisseurs cherchent à se protéger contre une perte graduelle du pouvoir d’achat de la monnaie en achetant des actifs rares ou difficiles à produire. L’or représente la version traditionnelle de cette stratégie, tandis que le bitcoin en constitue une version numérique, plus volatile et généralement beaucoup plus sensible aux changements de sentiment.

L’or a d’ailleurs atteint un sommet de trois mois autour de 4 650 $ l’once et affiche maintenant une progression d’environ 15 % depuis le début du mois d’août. Le fait que l’or et le bitcoin aient progressé simultanément est révélateur. Le premier a profité de son statut de valeur refuge, tandis que le second a bénéficié à la fois du thème de la rareté monétaire et du retour de l’appétit pour le risque.

Le bitcoin possède effectivement cette double personnalité. Il peut se comporter comme un actif technologique très spéculatif lorsque les liquidités augmentent, mais également comme une solution de rechange au système monétaire traditionnel lorsque la confiance envers les finances publiques ou les devises diminue. Durant la dernière semaine, ces deux forces ont agi dans la même direction.

Le mouvement initial a ensuite été amplifié par un important rachat forcé des positions vendeuses. Plusieurs investisseurs avaient parié que le bitcoin demeurerait sous les résistances situées entre 65 000 $ et 67 000 $. Lorsque ces niveaux ont été franchis, les plateformes ont commencé à liquider automatiquement les positions vendeuses utilisant du levier.

La fermeture d’une position vendeuse exige l’achat de l’actif. Ces achats forcés font monter le prix, ce qui provoque de nouvelles liquidations et entraîne d’autres achats. Cette boucle a contribué à faire progresser le bitcoin de plusieurs milliers de dollars en quelques heures. Plusieurs milliards de dollars de positions vendeuses sur les cryptomonnaies auraient été liquidés pendant la séquence.

La hausse ne repose toutefois pas uniquement sur les produits dérivés. Les FNB Bitcoin au comptant ont enregistré cinq séances positives consécutives entre le 18 et le 24 août. Ils ont attiré environ 189 millions de dollars le 18 août, 517 millions le 19, 606 millions le 20, 308 millions le 21 et 338 millions le 24 août.

Les entrées nettes atteignent donc près de deux milliards de dollars pour les cinq séances disponibles. Cette demande représente un changement important par rapport aux sorties observées plus tôt durant l’été. Elle montre que les investisseurs institutionnels ne se sont pas contentés d’observer le mouvement et qu’ils ont contribué à absorber les ventes.

L’appui renouvelé du président Donald Trump au CLARITY Act a constitué un autre facteur favorable. Le président a demandé au Congrès d’adopter une version du projet de loi offrant des définitions plus claires aux entreprises du secteur. Même si l’issue législative demeure incertaine, ce soutien a réduit momentanément la crainte d’un nouvel enlisement réglementaire.

Sur le plan technique, le franchissement des zones de 65 000 $, 67 000 $, 70 000 $ et 75 000 $ en succession rapide représente une amélioration majeure. La région comprise entre 77 000 $ et 78 000 $ devient maintenant le premier soutien à surveiller. Une correction sous cette zone pourrait ramener le bitcoin vers 74 000 $, puis vers la région de 70 000 $ à 72 000 $.

À la hausse, le sommet de la semaine situé autour de 81 200 $ constitue la première résistance. Une progression durable au-dessus de ce niveau ouvrirait la voie vers 85 000 $. Le caractère presque vertical du mouvement augmente toutefois la probabilité d’une consolidation. Une pause après une hausse de 25 % ne remettrait pas nécessairement en question la nouvelle tendance.

Les altcoins ont aussi fortement progressé. Solana a gagné près de 30 % et s’est rapproché de 100 $, tandis que XRP a enregistré une hausse encore plus importante. Ces mouvements sont encourageants, mais ils ont aussi été alimentés par le levier et par la liquidation des vendeurs. Il demeure donc trop tôt pour conclure que le marché est entré dans une véritable saison durable des altcoins.

Il faut également demeurer prudent quant aux conséquences durables des rachats d’obligations. Le nouveau programme n’avait encore effectué aucune opération élargie en date du 24 août. Il doit entrer en vigueur en septembre, et le Trésor a confirmé qu’il poursuivra en parallèle son calendrier normal d’émissions, y compris pour les obligations à long terme.

Les montants annoncés demeurent également modestes par rapport à la taille du marché obligataire américain et à une dette fédérale dépassant maintenant 40 000 milliards de dollars. Les rachats peuvent améliorer la liquidité et réduire temporairement la quantité de duration que le marché doit absorber, mais ils ne corrigent ni les déficits budgétaires ni la croissance du coût des intérêts.

Les rendements à long terme ont d’ailleurs récupéré une bonne partie de leur baisse initiale avant de redescendre légèrement le 25 août. Cette évolution montre que le marché n’est pas entièrement convaincu que les rachats suffiront à stabiliser les obligations.

Deux scénarios sont maintenant possibles. Si les rachats améliorent réellement la liquidité, que les rendements diminuent et que le dollar demeure sous pression, le contexte restera favorable au bitcoin, à l’or et aux actifs risqués. Le bitcoin pourrait alors continuer de profiter simultanément de la baisse du coût du capital et des inquiétudes entourant la valeur des monnaies traditionnelles.

À l’inverse, si les investisseurs considèrent ces interventions comme une tentative de masquer un problème budgétaire plus profond, la prime de risque exigée sur les obligations américaines pourrait recommencer à augmenter. L’or et le bitcoin pourraient encore bénéficier des craintes de dépréciation monétaire, mais les actions de croissance et les actifs les plus spéculatifs seraient vulnérables à une nouvelle hausse des rendements réels.

En résumé, la période du 18 au 25 août représente un changement majeur pour le marché des cryptomonnaies. Le bitcoin a gagné environ 25 %, Ethereum près de 30 % et plusieurs altcoins ont progressé encore davantage. Le Fonds Rivemont Crypto était entièrement investi pendant ce mouvement et détenait également une position dans ZEC, qui a connu une semaine exceptionnelle.

La hausse a été déclenchée par l’annonce des rachats d’obligations à long terme du Trésor, puis amplifiée par la baisse du dollar, la reprise des entrées dans les FNB, l’amélioration du climat réglementaire et une liquidation massive des positions vendeuses. Zcash a ajouté ses propres catalyseurs grâce au projet de FNB de Grayscale et au lancement de son processus de gouvernance NU7.

La prochaine phase dépendra surtout de la capacité du bitcoin à consolider au-dessus de 75 000 $ à 77 000 $, de la trajectoire des rendements obligataires et de la persistance des entrées dans les FNB. Après une progression aussi rapide, la volatilité devrait demeurer élevée. La structure du marché s’est néanmoins améliorée de manière importante, et les investisseurs disposent maintenant de plusieurs catalyseurs qu’ils ne possédaient pas au début du mois.

Les Investissements Rivemont, gestionnaire du Fonds Rivemont crypto.

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